US-Dollar limitiert – trotz US-Zinserhöhung im Sommer

Hindernisse, die einer Zinserhöhung im Wege stehen könnten, sind weitestgehend beseitigt. Dem US-Dollar dürfte ein Auftrieb bevorstehen. Letzteren hat der Markt zum Teil jedoch schon eingepreist.

Die Datenabhängigkeit ihrer Zinspolitik zu betonen hat die Fed nicht müde gemacht. Nach einem schwachen ersten Quartal attestieren stärkere Vorlaufindikatoren der US-Wirtschaft (Grafik 1), ein sich weiter einengender Arbeitsmarkt, steigende Inflationsraten sowie zunehmender Lohndruck (Grafik 2), dass die Voraussetzungen für eine nächste Zinserhöhung im Juni oder Juli 2016 – aus Inlandsperspektive – erfüllt sein dürften. Im Entscheidungsprozess der Fed spielen jedoch externe Faktoren ebenfalls eine wichtige Rolle. Doch auch hier können wir fallende Risiken feststellen. So gehen wir weiterhin von einer Zinserhöhung spätestens im Juli aus. Die US-Dollarrally dürfte sich dabei in Grenzen halten, da die Terminmärkte eine Erhöhung schon teilweise eskomptieren.

Grafik 1: US-PMIs haben sich kürzlich erholt

Grafik 2: Lohnwachstumsraten ziehen langsam an

Fed-Kommunikation erinnert stark an Herbst 2015

Die Fed hat seit Anfang/Mitte Mai 2016 ihre Rhetorik verschärft und Erwartungen hinsichtlich einer zweiten Zinserhöhung in diesem Sommer geschürt. So konnte den Reden diverser regionaler Zentralbankmitglieder entnommen werden, dass eine Zinserhöhung im Juni oder Juli 2016 möglich sei. Die Kommunikation der Fed erinnerte dabei stark an den Herbst 2015, als diverse Fed-Gremiumsmitglieder ihren Unmut über die tiefen Zinserwartungen für die Dezembersitzung äusserten. Auch wenn die Fed zu diesem Zeitpunkt (Oktober) selbst noch nicht wusste, ob sie für eine Erhöhung im Dezember plädieren würde, wollte sie dafür sorgen, den Markt für den Fall der Fälle nicht zu überraschen. Eine ähnliche «Forward Guidance» konnte in den letzten Wochen vernommen werden. Insbesondere die regionalen FOMC-Mitglieder gaben ihren Unmut über die zu tiefen Zinserwartungen bei einem sich gleichzeitig aufhellenden US-Konjunkturbild kund (Tabelle). Der Markt reagierte prompt: Er preist nun die 30%ige Wahrscheinlichkeit einer Erhöhung für den Monat Juni und eine 50%ige für den Zeitraum beider Monate Juni und Juli ein – mit einer daraus resultierenden moderaten US-Dollaraufwertung.

«Sommer-Hike»: Externe Risiken scheinen Weg zu ebenen

Die von der Fed kommunizierten externen Risiken, die einer Zinserhöhung im Weg stehen könnten, haben sich unserer Meinung nach reduziert. Der US-Dollar befindet sich seit März 2015 in einer Konsolidierungsphase (Grafik 3) und Schwellenländerrisiken sind kleiner geworden. Letztere insbesondere aufgrund der Erholung des Ölpreises und der Konsolidierung des US-Dollars. Beide Effekte helfen dabei, die Ausfallrisiken von Unternehmungen in Schwellenländern – insbesondere aus Rohstoff- (Öl-) intensiven Sektoren – zu reduzieren. Auch hat sich – zumindest für den Moment – die Situation in China beruhigt. Ein weiteres Mal haben der US-Dollar sowie der Ölpreis geholfen. Dieses Mal wurde die Kapitalflucht aus China reduziert. Seit März und April 2016 muss die chinesische Zentralbank nicht mehr zu ihren Devisenreserven greifen, um ihre Währung zu stabilisieren. Davor war dies nur noch bis September 2015 der Fall. Auch wenn wir weitere Risiken im Zusammenhang mit China – wegen des Abbaus von Überkapazitäten – ausmachen, dürfte die Volksrepublik kein Hindernis für eine Erhöhung der US-Leitzinsen mehr darstellen.

Wir erkennen zudem eine sinkende Wahrscheinlichkeit eines «Brexits». Umfrageergebnissen zufolge verzeichnen die Unterstützer des Verbleib Grossbritanniens in der EU leichte Gewinne. Fed-Offizielle hatten in den vergangenen Monaten des Öfteren erwähnt, dass die Unsicherheit im Zusammenhang mit «Brexit» ein Faktor ist, der den US-Zinsentscheid im Juni beeinflussen kann.

Tabelle: Fed hat sich kürzlich von ihrer «hawkishen» Seite gezeigt

US-Dollar-Rally dennoch limitiert

Auch wenn wir die Fortsetzung des US-Zinserhöhungszyklus für den US-Dollar positiv werten, sehen wir das Aufwertungspotenzial als limitiert an. Einerseits eskomptieren die Terminmärkte bereits 60–65 Basispunkte aus Zinserhöhungen von Seiten der Fed für die kommenden 12 Monate (Grafik 4) – was nicht mehr allzu weit von unserer Prognose (75 Basispunkte) entfernt ist. Andererseits hängen die US-Dollar-Performances gegenüber dem Euro sowie gegenüber dem Franken auch von der geldpolitischen Situation in Europa ab. Da wir derzeit keine weiteren geldpolitischen Lockerungsmassnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) und Schweizerischen Nationalbank (SNB) erwarten, sehen wir die geldpolitische Divergenz Europas und der USA nahe bzw. auf dem Höhepunkt. In der kurzen Frist gehen wir daher lediglich von moderaten US-Dollar-Gewinnen aus und sehen weiter eine Bodenbildung des Euro-Dollar-Wechselkurses zwischen 1.05 und 1.08 bzw. das Top beim Dollar-Franken-Kurs bei 1.02 bis 1.05.

Grafik 3: USD konsolidiert in grösserer Spanne

Grafik 4: Zinserwartungen kürzlich gestiegen

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