Glencore: genügend Reserven für das, was bevorstehen könnte?

Glencore: genügend Reserven für das, was bevorstehen könnte?

Mittwoch, 2. September 2015 von Dominik Meyer, 2 KommentareLesezeit: 2 Minuten

Seit Januar 2015 sind die fünfjährigen CDS-Spreads von Glencore (GL) von rund 80 auf gegenwärtig über 350 Basispunkte angestiegen (~«B»-Credit-Rating), der Aktienkurs hat sich mehr als halbiert. Haupttreiber war der massive Sturz der Rohstoffpreise auf die tiefsten Stände seit der Finanzkrise 2008/09. Alleine im 1H15 gingen die Preise für Öl um -46 %, die für Kohle um -15 bis -20 %, die für Kupfer um -14 % und die für Nickel um -17 % zurück. Dies hat deutliche Spuren in Glencores Halbjahreszahlen hinterlassen. So ist der bereinigte EBITDA1 während eines Jahres um -29 % auf noch USD 4611 Mio. zurückgegangen und der Rückgang des Ölpreises zwang GL, Wertberichtigungen (USD 792 Mio.) auf seinem Chad-Projekt vorzunehmen.

 

Interessanterweise ist auch der EBITDA-Beitrag des physischen Handelsgeschäftes, das GL wegen der unterliegenden Arbitrage stets als weniger zyklisch als das Rohstoffabbaugeschäft anpries, während eines Jahres um -29 % auf nur noch USD 3431 Mio. gesunken – dies wegen der historisch ungewöhnlich hohen Preiskorrelation unter den einzelnen Rohstoffen. CEO Ivan Glasenberg hat neben weiteren Sparmassnahmen (u. a. Opex USD -0.4 Mrd. für zwölf Monate und Investitionen von insg. USD -2.4 Mrd. für FY15 und FY16) und der Bekräftigung seines Commitments zum Investment-Grade-Rating (derzeit BBB/stabil und Baa2/stabil) angekündigt, die Nettoverschuldung von USD 29.5 Mrd. per 1H15 auf USD 27 Mrd. per Ende FY16 zu reduzieren. Letzteres soll helfen, die Verschuldungsobergrenzen «Nettoverschuldung/ EBITDA» < 3.0 x (2.7 x per 1H15) und «FFO2/ Nettoverschuldung» > 25 % (30 %) zu halten. Zudem erwartet Glasenberg – unter Marktbedingungen von Mitte August – einen positiven FOCF3 für FY15E und FY16E. Dennoch stellt sich die Frage, ob GL genügend Reserven und strukturelle Anpassungsmöglichkeiten besitzt, um a) sein Investment-Grade-Rating zu halten und b) einen möglichen weiteren drastischen Rohstoffpreiszerfall abzufedern; bei einem 10%igen Rückgang spricht GL immerhin von einem negativen Effekt auf den indikativen 2H15-EBIT von USD -615 Mio. bei Kupfer, USD -235 Mio. bei Kohle, USD -185 Mio. bei Zink und einem kumulierten Effekt von USD -270 Mio. für Blei, Nickel, Chromeisen, Gold und Silber.

 

Als Antwort stellen wir fest, dass eine 10%ige Abschwächung des Rohstoffwährungskorbes von GL gegenüber dem US-Dollar das erwartete 2H15-EBIT um zusätzliche USD 650 Mio. unterstützt. Aufgrund der zunehmend schwierigeren Rohstoffprognosen (China-Unsicherheit) scheint zudem ein Blick auf die Liquidsituation sinnvoll. So verfügte GL per 1H15 über flüssige Mittel und zugesagte Kreditlinien von total USD 10.5 Mrd. Dazu rechnen die Ratingagenturen noch 80 % des vertragsmässig verkauften Umlaufvermögens von USD 19 Mrd. (also USD ~15.2 Mrd.). Dies ist mehr als ausreichend, um die relativ hohen kurzfristigen Fälligkeiten im Folgejahr zu decken. In einem Krisenszenario könnte GL zusätzlich weitere Aktiven verkaufen, sein Nettoumlaufvermögen (lt. Management um bis zu CHF 5 Mrd.) reduzieren und die Dividenden von gegenwärtig rund USD 2.2 – 2.5 Mrd. kürzen. Letztendlich dürfte GL aber wegen seiner breiteren (geografischen und produktbezogenen) Diversifikation und seiner Grösse weitaus weniger krisenanfällig als seine Konkurrenz sein, was sich auch in den tieferen Credit-Default-Spreads widerspiegelt.

 

1 EBITDA: Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization – betrieblicher Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation.
2 FFO: Funds from operations – betrieblicher Geldfluss vor Veränderungen im Nettoumlaufvermögen.
3 FOCF: Free operating cash flow – betrieblicher Geldfluss nach Veränderungen im Nettoumlaufvermögen und nach Kapitalinvestitionen.

22.07.2019 18:42:16

 

2 Kommentare

Supermario

4. September 2015 um 10:14 Uhr

Sorry, aber Renditen zwischen 1.1% und 2.94% hauen mich, bei gleichzeitigen CDS von 350bp, nicht grad aus den Socken?

Vontobel Financial Products

4. September 2015 um 14:07 Uhr

Guten Tag Supermario,

vielen Dank für das Feedback. Meinten Sie den Minimum-Coupon per annum (p.a.) oder die höhere Minimalrendite p.a. zum Verfall? Der Minimum-Coupon p.a. entspricht dem Floor – der mindestens gezahlt wird. Demgegenüber stehen die Minimum-Renditen p.a. zum Laufzeitende. Sie reflektieren schliesslich den angestiegenen CDS-Level. Aktuell wäre bei einem Kauf des CHF-Produktes daher eine Minimum-Rendite von 2.18% p.a. per Verfall möglich. Haben Sie weitere Fragen? Gerne können Sie uns auch direkt kontaktieren (E-Mail zertifikate@vontobel.ch).

Freundliche Grüsse,

Vontobel Financial Products

 

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